Monetización del déficit fiscal. una opción de política económica frente a la pandemia: ¿Buena o mala idea?

El contexto actual¹

La pandemia originada por el virus SARS-CoV-2 durante el transcurso del año 2020, ha tenido un impacto negativo cada vez más profundo tanto en la economía mundial, como en la región de Centroamérica y República Dominicana (CARD). La actividad productiva ha registrado una contracción severa, con cierres masivos de negocios y destrucción de empleo que, indudablemente, tendrán implicancias negativas en el bienestar general de la población en el corto y mediano plazo, principalmente en un aumento generalizado de la pobreza².

Frente a esta situación, los gobiernos a nivel global han realizado diversas acciones de política económica para mitigar los efectos de esta pandemia utilizando al límite todas las herramientas convencionales recomendadas por la mayoría de los economistas, tanto en el plano monetario como fiscal. Desde la perspectiva de la política monetaria esto ha significado la reducción de tasas de Política monetaria y/o de referencia, aumento de la liquidez, facilidad en las condiciones y acceso a financiamiento interno entre otros. Por su parte, la política fiscal se ha centrado en implementar paquetes de estímulo de corte productivo y programas de ayuda social, que han representado un aumento en el gasto público, equivalente a varios puntos porcentuales del PIB.

Dado los límites y el agotamiento de la polítca monetaria, es indudable que el mayor peso para atenuar las consecuencias de esta crisis recaerá sobre la política fiscal, presionando el balance de las finanzas públicas, esto es debido a que los efectos de las medidas fiscales suelen ser más inmediatos contrario a los rezagos y las limitantes que, de forma inherente, poseen los instrumentos de política monetaria.

Debido a este protagonismo que ha tomado la política fiscal, como herramienta principal de los gobiernos para enfrentar esta crisis es imperativo preguntarse: ¿Cómo financiaran los gobiernos este importante aumento de gasto público?. Esta es una interrogante crucial debido a los múltiples factores que restringen el financiamiento para la mayoría de los gobiernos afectando sus actividades durante esta crisis, siendo las más relevantes: i)la caída de los ingresos públicos (principalmente tributarios), ii) un espacio fiscal insuficiente y dependiente de la carga de deuda actual, y iii) un ambiente de incertidumbre que tiende a endurecer el acceso y los costos del financiamiento interno e internacional

1Las opiniones vertidas en este documento son personales.

2FMI 2020 ACTUALIZACIÓN DE LAS PERSPECTIVAS DE LA ECONOMÍA MUNDIAL ”Una crisis comon ningunaotra, una recuperación incierta”.

Fuente: Política y gestión fiscal durante la pandemia y la post-pandemia en América Latina y el Caribe. Banco Interamericano de Desarrollo. https://blogs.iadb.org/. a/Incluye gastos y créditos a empresas

Ante este escenario, muchos gobiernos tanto a nivel mundial como regional han considerado estrategias de política económica menos convencionales que resaltan la sugerencia de impulsar “una mayor coordinación” entre la política monetaria y fiscal, que entre líneas implica que los bancos centrales financien de alguna forma la actividad gubernamental incluyendo la opción de emitir moneda, y con ella la monetización del déficit fiscal.

Los efectos de la monetización del déficit fiscal han sido estudiados de forma intensiva principalmente por la academia, a partir de la década de los 1950. Un hallazgo recurrente entre los expertos que han estudiado este tema es que el uso extensivo de esta estrategia ha generado, en la mayoría de los casos, pérdidas económicas significativas principalmente en términos de (hiper)inflación y de crisis cambiarias, como se ha observado en los casos estudiados en latinoramerica entre 1985 y 1990(Reinhart y Savastano, 2003). Es importante mencionar que los casos de hiperinflación modernas han surgido en economias emergentes, y que tuvieron un historial de inflación alta (cronica) como es el caso de Argentina, Brasil, Bolivia y Perú (Reinhart y Savastano, 2003). Los agentes económicos generalmente al percibir una acción de monetización del déficit en la economía, podrían ajustar su demanda de dinero y por ende su consumo y ahorro, en específico cuando las expectativas estén en línea con un aumento en la inflación, por lo que intentarán refugiarse en activos más seguros, y en especifico, optar por demandar moneda extranjera.

Debido a los efectos negativos que conlleva la monetización del déficit fiscal, sumada a la memoria histórica respecto a los períodos de alta inflación, la recomendación técnica más común por parte de los economistas hasta ahora, principalmente para economías emergentes, es no implementar políticas que incluyan el uso del señoreaje, con la finalidad de financiar el gasto público. Sin embargo, es importante mencionar que, en las condiciones actuales, las políticas económicas convencionales no han sido suficientes para mitigar la crisis, debido en gran medida por la falta de recursos para financiar actividades focalizadas a la población más afectada, por lo que las autoridades gubernamentales (Ministerios de Hacienda y Bancos Centrales) están considerando cada vez más estas líneas de pensamiento más heterodoxas, basándose en nuevos postulados económicos e impulsados por crecientes necesidades generadas por la pandemia del SARS-CoV-2 que actualmente diezma la actividad económica.

Financiar el gasto público mediante la emisión monetaria no es una práctica nueva, pero ha sido popularizada en años recientes principalmente por la “Teoría Monetaria Mo- derna” que, como menciona (Madrigal, 2019), parte del supuesto de que los estados que emiten su propia moneda no enfrentan una restricción presupuestaria debido a que por medio del banco central es posible crear dinero para financiar gastos. Esta línea de pensamiento ha cobrado mayor fuerza en la coyuntura actual de esta pandemia, con gobiernos que tienen grandes necesidades financieras para poder mantener el gasto público.

En muchos países, incluyendo la región CARD³, los bancos centrales en situaciones extraordinarias ha servido como acreedores del gobierno sin tener efectos negativos  en términos macroeconómicos debido principalmente, a la implementación cuidadosa de esta medida, utilizándose exclusivamente como un instrumento cuya amortización es de muy corto plazo (menos de un año)y evitando así la acumulación de deuda del gobierno con el banco central. Por lo tanto esto no se constituye en una monetización de los déficits fiscales, sino que es consideraro como un apoyo temporal a las necesidades de liquidez de hacienda.

En base a lo planteado anteriormente, a continuación se establecerán postulados a fa- vor y en contra de la monetización del déficit fiscal desde una perspectiva teórica y haciendo también uso de cierta evidencia empírica, teniendo como objetivo principal incentivar una discusción profunda sobre esta propuesta como una opción de política económica. Al final del documento se plantean algunas consideraciones sobre la implementación de esta herramienta frente a la crisis generada por la pandemia del virus SARS-CoV-2, intentando contestar la interrogante ¿es una buena o mala idea?

3Costa Rica en el año 2018, el BCCR otorgó crédito por ¢498 mil millones al gobierno. Honduras en el año 2012, el BCH otorgó crédito al gobierno por L.2,000 millones.

Emitir o no emitir moneda para financiar la actividad gubernamental, esa es la cuestión: la contraposición de argumentos

Como se mencionó en párrafos anteriores, los estados que poseen moneda propia tie- nen la capacidad de aumentar la cantidad de dinero que circula en su economía, a través de la emisión realizada por el banco central. Teniendo en cuenta que existe una correlación positiva, demostrada reiteradamente por la academia, entre la cantidad de dinero en una economía y el nivel de inflación, se deduce que es importante para un banco central autónomo mantener un “equilibrio razonable” entre ambas magnitudes, para asegurar estabilidad macroeconómica en el mediano y largo plazo.

Bajo esta premisa múltiples autores⁴ han demostrado que los déficits fiscales grandes y sostenidos tienden a generar mayor inflación, específicamente cuando los mismos son monetizados, es decir que el banco central emite dinero para financiar la actividad gubernamental. Según lo expuesto por (Bossone B., 2020), la monetización del déficit se realiza de dos formas: 1)el gobierno imprime su propio dinero para finaciar su actividad. Esto requiere que el banco central emita dinero y este sea tranferido a hacienda, sin existir un pacto de reembolso. 2)El gobierno emite bonos en el mercado primario y el banco central compra una cantidad equivalente de bonos gubernamentas en el mercado secundario, manteniendo estos instrumentos hasta su maduración y, en algunos casos, devolviendo los intereses devengados al gobierno. Ambas acciones, además de significar una pérdida de autonomía por parte del banco central para dirigir la política monetaria, también conduce a un aumento considerable de la cantidad de dinero en circulación lo que, en muchos casos estudiados, ha desembocado en episodios de hiperinflación⁵ .

Como lo menciona (Reinhart y Savastano, 2003), las hiperinflaciones modernas⁶ tienen raíces fiscales y, por lo tanto, su eliminación requiere importantes ajustes en las finanzas públicas. No obstante, es importante mencionar que los casos de hiperinflación no ocurren de manera espontánea les preceden períodos de inflaciones altas y volátiles. (Fischer, Sahay, y Vegh, 2002), utilizando una muestra de 133 países comprobaron que existe una correlación significativa entre el déficit fiscal, el señoreaje y la inflación, tanto en el corto como en el largo plazo cuando se han registrado períodos previos de alta inflación.

4(Cagan, 1956),(Kiguel, 1986), (Fischer, Sahay, y Vegh, 2002), entre otros.
5Como consenso, los economistas definen hiperinflación al aumento mensual en el nivel general de precios igual o mayor al 50%.6En específico las que surgieron en América Latina.

Considerando estos hallazgos, es posible deducir que los efectos nocivos generados por la monetización del déficit fiscal aparecen principalmente cuando se hace un uso prolongado de esta herramienta, como una forma de financiamiento habitual de la actividad gubernamental. Los casos en los que se ha observado un uso esporádico del señoreaje como forma de financiamiento temporal del fisco no han mostrado tener consecuencias relevantes en las condiciones macroeconómicas⁷. De igual forma las condiciones iniciales de inflación y/o déficit fiscal de las que se parte en una economía, son clave para determinar los efectos de la monetización del déficit.

Todo lo anterior permite identificar dos efectos para tener en cuenta al iniciar un pro- ceso de monetización del déficit fiscal: 1. Los países con alta inflación tienden a reforzar la persistencia de esta al realizar emisiones para financiar el gasto público. 2. Los efectos macroeconómicos negativos de la monetización del déficit dependen tanto de la situación fiscal, nivel de deficit fiscal y de deuda pública, así como de las expectativas de los agentes económicos frente a la solvencia del gobierno.

Hasta ahora se han expuesto los principales efectos negativos que produce un financiamiento por parte del banco central al gobierno mediante emisión de dinero. No obstante es necesario tener en cuenta que en el contexto actual los gobiernos están sufriendo de una reducción significativa de los ingresos, principalmente tributarios, que específicamente para la región CARD podrían registrarse caídas de ingresos entre 20 a 30%. Lo anterior sumado al aumento del gasto público, y en el ambiente de incertidumbre que impera, principalmente respecto a la duración de los efectos de la pandemia, ha conllevado a un aumento en la percepción de riesgo de los países. Esto se traduce en mayores costos para obtener financiamiento, como se puede observar en el comportamiento que ha tenido el Indicador de Bonos de Mercados Emergentes (EMBI), que en promedio para la región CARD aumentó de diciembre 2019 a junio 2020 en alrededor de 241 p.p.. De igual forma, el apoyo internacional no ha sido suficiente, y las fuentes de crédito blando son muy escasas, teniendo al FMI como principal organismo que otorga este tipo de crédito. Frente a estas multiples restricciones:¿que opciones podria tener un gobierno para financiar su actividad?. El hecho innegable es que muchos países, incluyendo los de la región CARD, que poseen grandes sectores informales en sus economías y en los cuales una fracción importante de su población subsiste con ingresos entre medios y bajos, sus gobiernos se encuentran en una condición complicada, debido a que sus acciones deben continuar para mantener a flote la supervivencia de la población.

Aunque la monetización del déficit parece ser un tema controversial, como se ha discutido en los párrafos anteriores, su implementación parece estar ganando cada vez más adeptos, como una alternativa de política económica en la coyuntura actual. Frente a las restricciones de financiamiento, parece plausible que las discusiones de política económica tiendan a llegar a la monetización del déficit fiscal. Ante este panorama, el punto principal para iniciar una discusión sobre la viabilidad de esta estrategia es identificar los riesgos y costos que conlleva los cuales han sido mencionados con anterioridad, siendo el incremento descontrolado de la inflación el riesgo mayor. No obstante, también es importante considerar el riesgo de sufrir una depreciación acelerada del tipo de cambio nominal, que podría trastocar las condiciones externas de una economía.

7Un caso interesante es el presentado por (Ryan-Collins, 2015 )

Teniendo en consideración los posibles riesgos y costos ( sobre simplificados en este documento), es necesario analizar la posibilidad de su materialización y las alternativas para prevenir o reducir los mismos. Para el caso del aumento acelerado de la inflación, es necesario tomar en cuenta las condiciones actuales. Al analizar las circunstancias macroeconómicas de la región CARD, se observa que la inflación se ha mantenido baja y estable en los últimos 2 años (figuras 2 y 3). Inclusive se ha registrado una desaceleración importante en el nivel de precios durante el primer semestre del año 2020. Bajo esta premisa y teniendo una idea clara sobre el multiplicador del dinero, se podría deducir si la monetización del déficit podría ejercer presión suficiente para exacerbar la inflación en el corto plazo, algo que parece poco plausible en estos momentos. De igual forma, la demanda agregada esta deprimida y los precios de las materias primas han disminuido significativamente, por lo cual no se vislumbran otras fuentes de presión sobre la variación del nivel general de precios.

Sumado a lo anterior, también se ha observado que en la región CARD los déficits fiscales⁸ en la mayoría de los países se han mantenido por debajo del 3% del PIB (a excepción de Costa Rica), como se refleja en las figuras 4 y 5. De igual forma los niveles de deuda aún se mantienen por debajo del 50% del PIB en la mayoría de los países (Excepto Costa Rica y El Salvador). Por lo tanto, se parte de una situación relativamente favorable, agregando a que en los países de la región no se ha permitido la normalización del uso del señoreaje para financiar al gobierno; aunque han existido casos muy particulares en que los bancos centrales han otorgado financiamiento al gobierno como se mencionó en párrafos anteriores.

Finalmente los bancos centrales de la región se han caracterizado por mantener una gran credibilidad por parte de los agentes económicos, ademas que han estado respaldados por medidas de política monetaria que han mantenido la inflación por debajo de dos dígitos en todos los países CARD, y ademas cuentan con niveles sólidos de reservas internacionales, que son un respaldo importante a considerar, principalmente para mantener estable el compotamiento del tipo de cambio nominal

8Tanto a nivel de gobierno central como a nivel de sector público no financiero.

                 Fuente:SIMAFIR

En resumen, monetizar el déficit fiscal, como la mayoría de las decisiones de política económica, posee importantes riesgos a considerar, pero también la región presenta fortalezas macroeconómicas que pueden aprovecharse para mantener las actividades del gobierno con el propósito de proteger a la población vulnerable. Frente a esta inesperada situación actual,en que las herramientas convencionales de política económica parecen ser insuficientes, es necesario considerar otras opciones, como la discutida en este documento, que en tiempos normales podrían no ser una salida válida. Todo dependerá de realizar un análisis de viabilidad para realizar una acción de tal magnitud, y tener en cuenta que deberá ser una solución de muy corto plazo y de naturaleza exclusiva para enfrentar la crisis.

Comentarios Finales

Como se ha planteado en este documento, durante el año 2020, uno de los principales retos que enfrentaran los gobiernos a nivel global y regional será el financiamiento del gasto público, que tenderá a crecer extraordinariamente, debido a las acciones que se están implementando para mitigar los efectos de la crisis actual, teniendo en consideración que paralelamente se esta registrando una severa caída de los ingresos públicos (tributarios). Por ende, se esperarán mayores déficits fiscales, así como un aumento en el nivel de deuda pública de forma generalizada.

Ante esta situación, varios países, como China e India⁹, se han planteado seriamente la opción de monetizar el déficit, con el objetivo de sostener el gasto público creciente. En ambos casos el mecanismo considerado es que los bancos centrales compren bonos emitidos por el gobierno en el mercado primario y secundario. No obstante, esta intención ha estado sometida a intensos debates sobre si es o no viable esta estrategia. En el caso específico de China, la Ley no le permite que el Banco Central compre bonos del Gobierno directamente, por lo que sería necesario una reforma legal. Inclusive en la región CARD, existen casos como Costa Rica, donde las autoridades han considerado que el BCCR¹⁰ compre bonos emitidos por el Ministerio de Hacienda en el mercado secundario, en situaciones de tensión sistémica de liquidez.

Todavía se está discutiendo la conveniencia o no de estas medidas de emergencia. Algunos economistas advierten sobre una posible desestabilización macroeconómica considerando los riesgos y la memoria inflacionaria; mientras que otros ven a estos mecanismos como un apoyo temporal a las necesidades de liquidez que tienen los gobiernos, suponiendo que una monetización del déficit fiscal podría ser beneficiosa en un contexto de inflación baja y frente a una emergencia económica de grandes proporciones.

Probablemente, este tema llegará a la mesa de discusión de todos lo países de la región CARD. Para ese entonces será necesario un debate amplio al interior de cada Estado a fin de determinar si es una opción de política viable dadas las particularidades de cada país, considerando todos los puntos de vista posible, como los que se han tratado en este documento.

9(Mukherjee, 2020) The Economic times “Monetisation of deficits – fetters are more in our mind”, (Jun, 2020) Global Times “Chinese economists in heated debate over fiscal deficit monetization”

10(Ruiz, 2020) CRHOY noticias “¿En que consiste el acuerdo del banco central para adquirir bonos del gobierno? “

Al final del día cada país tiene el poder de decisión sobre las políticas económicas que les sean más beneficiosas, pero es indispensable que tengan medidos los riesgos y asignadas las responsabilidades de cada uno de los actores principales, como los bancos centrales y los ministerios de hacienda, para reducir al mínimo cualquier efecto derivado de esta decisión. Es evidente que al adoptar esta estrategia en el futuro cercano será necesario un ajuste fiscal importante en aquellos países que transiten este sendero ya que, como se menciona en la jerga económica: “ningún almuerzo es gratis”; por lo que las acciones que realicen tanto los bancos centrales como los ministerios de hacienda tendrán costos que deberán enfrentar tarde o temprano, el contexto y el análisis de cada caso así como la duración de la pandemia determinará si es una buena o mala idea monetizar el déficit.

Referencias

B, Bossone (2020). The Monetization of Fiscal Deficits: What is it Exactly? URL: https:// www.thestreet.com/economonitor/financial-markets/monitization-fiscal- deficits.

Cagan, P. (1956). The monetary Dynamics og Hyperinflation. University of Chicago. URL:

https://www.biu.ac.il/soc/ec/d_levy/wp/cagan1956.pdf.

Fisher S. Sahay R., Vegh C. (2002). Modern Hyper and High Inflation. URL: https://www. imf.org/external/pubs/ft/wp/2002/wp02197.pdf.

FMI (2020). Actualización de las perspectivas de la economía mundial. URL: https:// www.imf.org/es/Publications/WEO/Issues/2020/06/24/WEOUpdateJune2020.

J., Madrigal (2019). la teoria montearia moderna. URL: http://www.secmca.org/nota/ la-teoria-montearia-moderna/.

J., Ryan-Collins (2015). Is Monetary Financing Inflationary? A Case Study of the Canadian

Economy, 1935–75. URL: http:// www. levyinstitute. org/ publications/ is- monetary-financing-inflationary-a-case-study-of-the-canadian-economy- 1935-75.

M., Kiguel (1986). stability budget deficits and the monetary dynamics of hyperinflation.

URL: https://documents.worldbank.org/en/publication/documents-reports/ documentdetail/707781468331741017/stability- budget- deficits- and- the- monetary-dynamics-of-hyperinflation.

Reinhart C., Savastano M. (2003). Realidades de las Hiperinflaciones Modernas. URL:

https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/spa/2003/06/pdf/reinhart. pdf.

Ruiz, G. (2020). ¿En que consiste el acuerdo del banco central para adquirir bonos del

gobierno? URL: https : / / www . crhoy . com / economia / en - que - consiste - el - acuerdo-del-banco-central-para-adquirir-bonos-del-gobierno/.

S., Mukherjee (2020). View: Monetisation of deficits fetters are more in our mind. URL:

https:// economictimes. indiatimes. com/ news/ economy/ indicators/ view- monetisation- of- deficits- fetters- are- more- in- our- mind/ articleshow/ 75159905.cms?from=mdr.

X., Jun (2020). Chinese economists in heated debate over fiscal deficit monetization. URL:

https://www.globaltimes.cn/content/1188744.shtml